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　　2015年5-6月，A股频繁出现闪崩。我当时撰写了一篇文章《大盘“闪崩”时的投资决策》，发表在《清华金融评论》上。2026年5月21日，A股再度大跌，我认为这篇文章对分析当下市场依然有参考意义。不过，相对于当年来说，当前市场结构有两个新的变化，值得注意。

　　2026年5月21日周四，A股市场突然暴跌，几乎所有行业都全线%，计算机跌3.71%，科创50跌3.70%，哀鸿遍野。不少投资者争先恐后地减仓，事实证明，这个做法是错的。

　　5月22日周五，市场开始反抽。表1最后一列展示了各指数这两天的累计涨幅，并按照从高到底排列。

　　资产价格越高，波动越大。随着上证指数站上4000点、创业板指创出新高、科技股抱团加剧，未来这种闪崩、暴跌还会反复出现。因此，投资者应该建立一套行之有效的应对预案或模式，这一点非常重要。

　　实际上，绝大多数机构投资者早就有了成熟的方案，只是广大散户对此不甚清楚。

　　2014年11月21日-2015年6月，A股出现“杠杆上的水牛”。2015年5月上证指数站上4000点之后，也频繁出现暴跌和闪崩。针对当时的情况，我撰写了《大盘闪崩时的投资决策》，发表在《清华金融评论》上。在文中，我绘制了如下的决策流程：

　　即发生闪崩或暴跌时，不能慌张，更不能在慌张中盲目决策，而是按照图1的步骤冷静分析：

　　第一步，检视当前市场有哪些（潜在的）利好、利空因素？分别对市场会产生哪些影响？

　　第三步，分析造成闪崩的原因是否会破坏股市上涨的逻辑，导致市场持续下跌？这有三种可能：【1】可能1：会导致市场持续下跌；【2】可能2：不会导致市场持续下跌；【3】可能3：不能确定会不会导致市场持续下跌。还有一种情况，即无法确定造成闪崩的因素，也就无法确定会否导致继续下跌。

　　分情况来说：如果判断“可能1”将出现，则进入第四步：考虑哪些行业和个股是下跌重灾区？最后做出决策，迅速减仓或对冲。

　　可能2：判断不会导致市场持续下跌，很快会出现均值回复（即反弹或反抽）。那么应该维持仓位不变，至多根据行业和个股的相对优劣进行调仓。

　　可能3：不能确定会不会导致市场持续下跌。此时不要做任何操作，继续收集信息、观察市场。

　　对于可能3和可能4，为什么都建议按兵不动？这是因为，一方面，在无法预判后续市场走向时，要么是掌握的信息不够，要么是对已知信息理解不到位，此时进行任何操作都是盲目的，不如不动，静观其变。另一方面，经验表明，在大多数情况下，大盘闪崩不会改变趋势，闪崩之后会迅速出现均值回复。贸然减仓的话，很可能会减在最低点。要减仓，也是等反抽再减。

　　第一个例子，是2015年这篇文章中举的，2015年5月28-29日的闪崩（见图2）。我在文中分析了导致当天暴跌的传闻，认为都算不上实质性的利空，这意味着随后会出现反弹（至于6月10日之后我开始看空整个大盘，因为证监会开始严查银行资金违规入市、违规加杠杆，这是另一回事）。

　　我当时统计了399个主动管理的股票型公募基金，把它们分成20组，设5月27日净值为0，计算出随后几天的累计净值。表2显示，大多数基金在5月28日、29日乃至6月4日的闪崩后，净值迅速反弹，说明它们没有明显减仓。尤其是第1组，净值与创业板指数高度相关，也是当时年排名靠前的基金，说明它们集中配置创业板股票，并且在闪崩中都没有减仓。

　　当时减仓的基金很少。5月28日至6月4日一共有25只基金净值下跌，跌幅最大的是-9.69%（其次是-2.76%）。从其历史净值看，它显然在5月28日至29日做了减仓操作，错过了随后的反弹（至于它是否因此躲过了6月19日之后的股灾，是另外一回事）。

　　第二个例子，是我翻译的、麻省理工学院罗闻全教授（Andrew W. Lo）的著作《对冲基金：一个分析的视角》中举的一个例子。这本书的第10章提到，在2007年8月7日星期二、8月8日星期三这两天，美国股票和债券市场波动都很小，并且所有其他类型的对冲基金都没有遭受重大损失，但倚重模型的“做多/做空股票型基金”却损失惨重，几乎像激光制导一样被精准打击。随后，8月9日，S&P500指数下跌近3%，大多数“市场中性型基金”再次遭受损失，很多基金被迫减仓。8月10日，相关股价开始反抽。那些已经减仓的基金错过了反弹；那些没有减仓的基金净值上升，全周合计，几乎没有什么损失。

　　这些例子都说明，如果闪崩或突发的暴跌不能改变市场趋势，那么贸然减仓经常会减在最低点，得不偿失。因此流程图1的关键是，判断出导致市场暴跌的原因是什么，会不会破坏此前市场上涨的逻辑，进而判断后续市场走向。

　　在5月15-19日，出于对油价上涨、沃什缩表的担忧，美国国债收益率飙升，导致美股小幅调整。我5月20日在华尔街的担忧，有没有道理？中指出，担忧油价上涨有道理，但担忧沃什上台后会缩表没道理。

　　我在其中也提到：“（5月15-19日美债收益率的上升和美股的调整）甚至也拖累了这两天的A股科技股。这几天通信行业明显有大资金在出逃......”考虑到3-5月通信和电子上涨了很多，很多股票上周50-150%，投资者出于对美债收益率上升的担忧，卖出股票很正常。

　　到5月20日，情况开始出现变化，传闻美伊即将达成协议，虽然我认为这是瞎扯淡，但原油投资者信了，5月20日布伦特原油主力合约大跌5.50%，美国国债收益率大跌。当天纳斯达克指数上涨1.54%，费城半导体指数上涨4.49%。5月21-22日油价小幅调整，美债收益率继续下跌。整体来说，从5月20-22日，国际金融市场上没有出现任何利空A股的因素。

　　在这种背景下，5月21日当天，韩国综合指数高歌猛进，上涨8.42%；日经225指数上涨3.14%；香港股市上午整体平稳，下午开盘后逐步下跌，但并不剧烈，全天恒生指数下跌1.03%。

　　A股市场上，5月21日早上开盘后，通信指数快速下跌，但很快被拉升回来。9:30-10:30整体风平浪静，通信指数走平。但是10:30之后，通信、电子等指数开始下跌。前期涨幅较大的个股跌幅逐渐加快；权重股也开始下跌，并且下跌速度越来越快，最终各行业出现了瀑布式的全面下跌。

　　我当时在密切地盯着市场（为此推掉了基金公司邀请的交流）。但当时面对市场大跌，却找不到利空因素。唯一不利的是，就是前面提到的额，通信、电子行业前期涨幅过大，积累了大量的盈利盘，有人想落袋为安。除此之外，没有新的利空因素。

　　依据这些信息，联系到我5月20日提到的、有资金在流出通信等科技股，我迅速推测出导致A股暴跌的逻辑链：

　　【3】拖累了其他投资者的净值，迫使它们跟随减仓，尤其是带杠杆的投资者被迫迅速跟随减仓 →

　　【4】于是下跌风险开始在市场传染，更多投资者被迫减仓，或者被强行平仓 →

　　【6】下跌越来越快，投资者不仅抛售科技股，也抛售其他股票；或者为了保留科技股仓位而抛售其他股票，导致所有股票都开始下跌 →

　　【7】更多人不明白发生了什么，开始恐慌，发挥羊群效应，跟随卖出，导致市场全线下跌。

　　这种情况，在过去也曾经发生过，不过有时候是有触发因素的，例如2015年6-7月的股灾1.0，8月的股灾2.0和2016年1月上旬的股灾3.0，以及2018年1月底至2月初部分公司业绩快报差导致的暴跌。有时候则没有明确的触发因素，单纯是少数机构开始快速卖出导致下跌。但从第【2】步开始的传导机制都是大同小异的。

　　既然没有明确的因素，仅仅是少数机构投资者的行为引发的雪崩，那么我判断市场的下跌是暂时的，不会持续下跌，短期暴跌之后会很快反弹。那么根据图1，最佳选择是：

　　第一，按兵不动，坐等市场反弹。不在暴跌中减仓，那样非常有可能减在最低点。要减仓，也应该在后续反弹中减仓。

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　　文赵赵编辑赵赵最近几年，关于越南的报道铺天盖地——下一个世界工厂亚洲新增长极取代中国的制造业中心……标题一个比一个猛，画面一个比一个炫。